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同社開示では解約率0.48%・有料店舗42,016店・ARR（年間経常収益）86.7億円と、蓄積した定期収益が土台。稼ぎ頭は月額利用料等で前期比+43.0%（機器販売は+10.2%）とサブスク主導です。一方で読みどころは三つ。①中期計画の最重要指標ARR拡大へ『積極的なM&A』を掲げ、ネットショップ支援室の子会社化などでのれんが約9.3億円へ急増、成長が自走か買収上乗せか混じり始めた点。②レジ機能がApple社のiOS上でのみ動く構造依存とデータ基盤のAWS依存。③支配株主17.09%・上位10株主82.28%に対し浮動株は17.34%と薄い点。高収益は本物で、今は所有に値する事業の型に近い一方、成長の質を継続確認する必要があります。

前払い課金の未経過分は契約負債121億円に繰り延べられ、期初に現金が入る収益構造。事業の質：6期連続増収（258.8→801.6億円）、営業利益率26.7%、自己資本比率70.5%、有利子負債ほぼゼロで現金727億円。営業CFが純益を上回り、利益はキャッシュで裏付く。稼ぎ頭はHR Tech（BizReach＋HRMOS）で、Incubation（物流・M&A・セキュリティ等）は同社開示でセグメント損失16.9億円の先行投資段階。支配と資本配分：創業者の南壮一郎氏が34.94%を持ち単独で特別決議を拒否できる水準。無配で内部留保・M&A再投資を優先する方針。数字は強く、利益の質と財務の厚みの面では所有に値する型に近いが、単一事業依存という構造的な弱さを併せ持つ。

継続課金の年換算残高ARRは同社開示で約50.0億円（前年比22.0%増）。事業の質の骨：2025年12月期は売上50.8億円（前期比31.8%増）・営業利益11.0億円（同42.5%増）・営業利益率21.7%で、利益成長が売上成長を上回り、稼いだ利益が営業キャッシュ（同期10.0億円）で裏打ちされ質は高い。売上は継続増収で、10%以上を占める大口顧客もいない分散した収益基盤。自己資本比率は55.3%→75.6%へ急改善したが、これは利益の積み上げに加え新株発行（同社開示で収入約18.5億円）が主因で、期末現金は39.8億円に膨らんだ。支配・浮動株：筆頭株主のファンドでも9.17%と分散し浮動株65%。数字は堅調だが、自己資本改善の一部は増資由来で、M&Aで積み上がるのれん（4.4億円）は今後の減損余地として割り引いて読むべき局面。継続課金の質と分散基盤から「所有に値する事業」寄りだが、成長を外部資金とM&Aに依存し始めた点が試される。

売上は10期連続増収で2025年12月期は48.6億円、営業利益率33%、解約率0.83%と低く、有償契約は安否4,753件・kintone連携等14,946件と着実に増えています。稼ぐ質は高く、同社開示で営業キャッシュフローは20.2億円と純利益10.8億円を上回り、有利子負債ゼロ・現金44.1億円と財務は厚い。一方で構造の弱点も明確です。①同社開示でkintone連携が売上の約6割を占め、他社基盤サイボウズへの依存が続く（契約は1年ごと自動更新）。②筆頭株主ナノバンクが45.66%を握り、実質浮動株は薄い。③2025年に子会社化したプロジェクト・モード由来で、のれん8.81億+顧客関連資産3.08億が純資産40.6億の約29%を占め、将来計画が未達なら減損で自己資本を直接削る余地がある。利益の質・財務の厚み・低解約は所有に値する強みだが、他社基盤依存と買収資産の重さが「静かにすり減る」側の監視点として残る、両面を併せ持つ型です。

柱は3本。マンガ配信基盤GigaViewerやサーバー監視Mackerelを含むテクノロジーソリューション（同社開示28.4億円、前期比23.0%増）、CMS・広告のマーケ支援（同6.2億円、微減）、有料ブログ等の投稿サービス（同3.3億円）。財務は非常に堅く、有利子負債ゼロ・現金21.2億円・自己資本比率81.6%。営業利益が現金でしっかり裏付けられている点（営業CFが純利益を継続的に上回る）も質の良さです。ただ2023年7月期に営業利益率5.5%、2024年7月期には2.06%まで沈み、2025年7月期に8.95%へ戻すという振れの大きさがあり、稼ぐ本体は薄く不安定です。集英社4.27億・KADOKAWA3.47億と特定顧客への依存も見えます。無配。下値の硬さは厚いが、本業の稼ぐ力が細く揺れる、留保付きの型です。

売上は7期以上連続で伸び20.6→120.0億、2026/3期は営業利益15.9億・純利益15.3億で初の通期黒字。営業CFが純益を裏打ちし（本文で営業CF17.3億）、利益がキャッシュを伴う点は質の裏付けです。一方、過去は買収したスタジアム等ののれん・顧客関連資産の減損が続き、2025/3期は減損24億で純損失25.8億・自己資本比率34%まで痛んだ経緯があり、今も新会社設立やM&Aを積極方針とするため同じ痛みが再来しうる構造です。純利益には繰延税金資産の追加計上（税調整4.6億のプラス）という一過性も含みます。特定顧客への依存は開示上なく（売上10%以上の取引先なし）、支配株主9.5%・浮動株61%と分散。過去の減損を出し切り黒字化したが、成長速度と資本配分の規律が続くかが焦点の型です。

年間延べ約1億人の閲覧が土台。財務は極めて厚く、有利子負債ゼロ・自己資本比率83.2%・現金47.2億円で、営業利益率22.72%、8期連続増収、営業利益の伸び（+18.5%）が売上の伸び（+6.1%）を上回ります。営業キャッシュフローが純益を平均1.43倍で裏打ちし、稼いだ利益が現金として残る利益の質は高い。配当性向50%目途と自己株取得で株主還元の姿勢は明確です。一方で偏りは大きく、同社開示では上位1社リクルートが売上の37.9%、LIFULLと合わせ2社で52.1%を占め、送り先＝潜在競合への依存が続きます。売上の大半は住まい中心のLIFE STYLE領域で、WORK STYLE領域は923百万円→660百万円へ縮小。親会社ニフティが65.3%を握り実質浮動株は25.07%と薄い。数字は優良だが、集客源の偏りと支配株主構造という留保が付き、単純にすり減る事業とも所有に値するとも言い切れない中間の型です。

財務の骨は明快で、有利子負債ゼロ・現金59.7億円・自己資本比率72.19%と貸借対照表は厚い。損益は2022〜2024年9月期まで3期赤字だったが、2025年9月期は件数拡大より単価向上へ舵を切り、売上45.8億円（前期比25.3%増）・営業利益4.5億円へ黒字回帰。営業CFも9.85億円（同社開示）のプラスで純益を裏打ちし、利益の質は伴った。ただし応援購入総額は前年比3.8%増（同社開示）にとどまり、掲載開始数・アクセスUUは複数期にわたり減少傾向で、回復の中身は単価頼み。無配で内部留保を優先する方針も明示。堅い財務は事実だが、稼ぐ力の回復が構造的か一時的かはこれから確認する型に近い。

売上の9割超が毎月自動更新の継続課金で、売上は7期連続増収（45.2億→332.7億円）、有料課金企業60.6万件、月次解約率は約1.1%と土台は厚く、売上の10%以上を占める大口取引先もいません。使いやすさとデータ蓄積が強みです。ただし長く赤字先行で走り、自己資本比率は84.2%（2021年）→37.1%（2025年）まで低下。2025年6月期に営業利益6.1億円・純利益13.7億円と初黒字化しましたが、営業利益率1.84%と薄く、純利益は繰延税金資産（同社開示で純額9.8億円）の計上に押し上げられた面があります。営業CFは同社開示で36.6億円のプラスに転じた一方、短期借入は4,900百万円増で資金を回しています。強い継続課金の土台と、黒字化1年目の薄さ・借入依存が同居する『成長投資期を抜けつつある事業』で、質が定着するかを見極める段階です。

売上は136.6億円(2022/3)から493.3億円(2026/3)へ連続増収、有利子負債ゼロ・現金160.1億円・自己資本比率57.2%と財務は厚く、2026/3期の営業CF72.0億円は純利益30.2億円を上回り、利益はキャッシュで裏付けられています。強みは、キャラクターIPが自社に帰属し、配信で高めた人気をグッズ・ライブ・ライセンスへ循環させる仕組み。ただし2026/3期は営業利益70.6億円(前期比11.8%減)、純利益は同45.7%減。同社開示では低回転在庫の除却・評価減と、メタバース『ホロアース』の開発方針転換に伴う減損31.99億円という一時費用が減益の主因です。谷郷元昭氏が31.74%を握る創業者主導で、無配で成長投資を優先。今は成長投資と一時費用が利益の質を試す局面にあります。

売上の大半は使い続ける限り課金される継続課金型で、同社開示では第11期のリカーリング型が44.9億円と全体の約94%を占め、解約率も低水準。契約は3,203件へ増え、直近5期は連続増収で稼ぐ足腰は堅い。財務は自己資本比率72.6%、借入は10億円まで縮小し現金が借入を大きく上回るネットキャッシュ25.7億円と厚い。ただし最終利益は2023・2025年3月期に赤字となるなど大きく上下しました。これは主にのれん償却など現金の出ない費用の影響で、営業利益は各期黒字、営業CF8.1億円が純益を上回るなど利益の質は高い。創業者の渡久地択氏が47.26%を握り重要決議で拒否権を持つ支配構造で、配当は設立以来なく内部留保に回す方針。数字は概ね良好で、留保点は最終益の振れと創業者・主力製品DX Suiteへの一極依存に集約されます。長く所有する事業の芯（継続課金と厚い自己資本）はあるが、単一製品への依存が芯の太さを左右します。

国内では日本人エキスパートのデータベースが参入障壁になり、主力の『ビザスクinterview』で有力な地位にあります。2021年の米コールマン買収でグローバル化した一方、2024年2月期に約△126億円の巨額赤字を出し、自己資本比率3.2%・1株純資産マイナスまで痩せました。直近2期は営業利益率13%前後、営業CF（本業の現金創出）が純益を上回る利益の質で立ち直り、自己資本比率も21.5%まで回復。現金50億円に対し有利子負債24.5億円で差引プラス圏です。ただし1年内返済の借入が約18.7億円増と返済負担は残ります。同社開示では2030年2月期に取扱高300億円（直近145億円）を目指すとされます。創業者・端羽英子氏が47.51%を握り拒否権級の支配が固定。これは買収の傷を本業の稼ぐ力で埋め戻す途上と読むのが素直で、回復基調の持続と借入返済が焦点です。

財務の骨は「赤字連続からの反転」。2019〜2023年は営業赤字・純損失（最大約21億円）が続いたが、2024年に黒字化、2025年は売上134億円・営業利益率10.7%・純利益11億円・自己資本利益率（ROE）27.8%まで改善。手元現金66億円に対し有利子負債18億円、自己資本比率49.3%と財務は健全。営業キャッシュフロー13.8億円が純利益を裏打ちし、利益の質も改善しています。一方、8期を通した累計の営業キャッシュフローはなお僅かに流出という履歴があり、黒字化は最近のこと。創業者の倉橋氏26.75%、上位10株主67.7%と株式は集中し、無配で内部留保を優先。数字は明確に良くなったが、この利益水準の持続性がまだ見極め途上という留保付きの型と読みます。

2026年3月期はNintendo Switch 2の順調な立ち上がり（同社開示で本体1,986万台）で売上2兆3,130億円（前期比98.6%増）、営業利益3,601億円、純利益4,240億円へ急回復しました。持分法のポケモン等からの投資利益も経常利益を5,421億円へ押し上げています。財務は有利子負債0・現金1兆3,166億円・自己資本比率77.63%と極めて厚く、手元資金が負債を大きく上回ります。株主は特定の支配株主がなく浮動株52.99%と分散、金庫株が発行済の約1割あります。配当は連結営業利益の40%基準へ方針を明確化。財務の下値は硬い一方、業績はヒット商品の有無に大きく振れる——『長く所有に値する土台を持つが、当期の急伸が続くかは機種サイクル次第』の型に近いです。

同社開示では月額会員は4万人、無料会員140万人、6か月超のロイヤル会員が全体の65%超を占め、継続率改善と価格改定で客単価が上がっています。売上は7期連続で増え（15.6→49.6億円）、2025年6月期に営業利益1.0億円・純利益0.2億円で全社初の黒字化を達成しました。ただし営業利益率は2.07%と薄い。構造の核は現金の流れで、同社開示では営業CF10.6億円に対し投資CF約▲13.9億円（うち有形固定資産取得13.3億円）、月額会員増に伴うレンタル用資産と新倉庫へ稼いだ以上を投じ、現金は10.9億円へ減少、有利子負債15.3億円が現金を上回る実質純負債です。会計は黒字化したが投資が続く限り現金は出ていく、『数字は黒字だが留保重視』の型に近い事業です。

継続収入の年間換算(ARR)は145.2億円(前年比21.7%増)、課金カメラ35.4万台、稼働台数ベースの国内シェア約55.3%と首位です。売上は9期連続増収(2.9→190.3億円)、自己資本比率75%・実質無借金で土台は堅い。ただし収益はまだ転換途上で、2025年12月期も営業損失0.8億円。純利益4.4億円はNEDO補助金6.3億円を特別利益に計上した結果で、本業の利益ではありません。営業キャッシュは7期累計で流出しており(直近は1.2億円のプラスに浮上)、稼ぐ実体はこれから。首位のシェアと継続収入の厚みという強みはあるが、本業黒字の定着はこれからという型です。

売上は6期連続増収で直近期は988億、営業利益率は前期4.6%から10.8%へ跳ね、純利益79億、自己資本を使ってどれだけ稼いだか（ROE）も16.6%まで戻りました（2019年9月期は営業赤字144億の時期もあり、浮沈の大きい歴史です）。同社開示のセグメント別経常利益では通販106億・美容室卸44億・店頭36億が柱で、海外とスマートリングは赤字が続きます。自己資本比率は67.8%と厚めですが、期中に不動産を担保にした財務制限条項付き銀行借入で有利子負債が37億に増え、手元現金は減少傾向。創業者・松下剛氏が28%を握り上位10株主で72%、市場で動く株は27%と薄い。回復の数字は明確に良好で、資本配分は累進配当・自社株買いと株主寄りですが、収益はブランド人気とヒット商品の連続性に強く依存し、『所有に値する強み』と『流行が変われば静かにすり減る』両面を併せ持つ型です。

会社が最重視する指標は売上総利益（＝流通総額から決済会社への手数料を引いた儲けの元）で、2025年は売上207.3億円（前期比+29.7%）・営業利益16.9億円（同+118.2%）・純利益18.3億円。営業キャッシュフロー32.8億円が利益を裏打ちし、赤字続きだった2022〜23年から黒字が定着に向かう流れが見えます。有利子負債は小さく実質手元資金は約240億円と厚い一方、自己資本比率は29.1%→25.3%へ低下。2025年7月にEストアー社を子会社化し、のれん13.9億円・顧客関連資産11.8億円（合わせて純資産の約17%）が新たに乗りました。稼ぐ力とキャッシュの裏付けは所有に値する側の性質ですが、資本を薄めながらM&Aで非連続成長を狙う『拡張フェーズ』であり、現金潤沢だけで語れる会社ではありません。

自社EC注文の約99％が4週に一度の定期購入で、会員23.5万人・継続率96.5％（同社開示）と顧客基盤は積み上がっています。財務は転換途上です。2022〜2024年2月期まで営業赤字（各年▲4.5〜9.7億円）でしたが、2025年2月期に営業黒字化、2026年2月期は売上152億円（前期比0.3％減）でも営業利益2.17億円（同59.3％増）・純利益2.62億円へ増益。自己資本比率は33.8％に回復、現金約19億円が借入6.4億円を上回るネットキャッシュです。ただし6期累計の営業CFはなお赤字圏で、黒字化は始まったばかり。売上の85.8％をBASE BREAD一本に頼り、仕入上位3社で総仕入の83.9％、繰延税金資産は税務上「分類4」（過年度に欠損が続いた会社の区分）で計上に慎重さが要る構造です。創業者橋本氏が32.61％を握り浮動株21.31％と薄い。所有に値する強みが定着するか、黒字が一過性かを分ける、まさに転換の入り口にある事業です。

今期の最終損益は3268億円の赤字ですが、これは事業の失速ではなく、金融事業を切り離す会計処理（パーシャル・スピンオフ）で金融を非継続事業として除いた影響です。同社開示の継続事業ベースでは営業利益1兆4475億円（前期比増）、株主帰属純利益1兆309億円と黒字を保ちます。稼ぐ力の骨は太く、営業利益の伸びが売上の伸びを上回り、計上した利益は営業キャッシュで裏打ちされています（利益の質が高い）。財務も金融切り離しで自己資本比率が23.2%→51.8%へ跳ね、有利子負債は2.4兆円→6789億円へ急減、ネットキャッシュ約1.5兆円と下値は厚い。一方でのれん・無形資産1兆6739億円（純資産の約2割）を抱え、今期は映画分野でのれん減損を計上済み。表面の赤字は会計上の見かけで、事業実態は所有に値する側に近い型です。

売上は増収基調で直近65.4億、営業利益率7.52%。ただ利益の中身の変化が大きく、同社開示ではファンド事業が営業利益4.9億を稼ぐ一方、主力の組織コンサルは営業損失1.6億に転落しました（前期は5.3億の黒字）。悪化はスポーツへの支援費5.6億や前払費用の減損1.6億が主因です。財務は現金約21億に対し有利子負債約1億で実質現金超過、自己資本比率57.4%と厚い。ただ本業の現金収支は直近1.1億にとどまり、計上益ほど現金が残りにくい構造も見えます。株は創業者・安藤広大氏が22.51%を握るオーナー会社で、TKPとの資本業務提携（自己株処分・優先引受権付与）も決議済み。数字は伸びていますが、利益の柱が本業からファンドの売却益へ移りつつある点に留保が要る型です。

中身は二層で、同社開示ではマーケットプレイスがセグメント利益5.5億円（売上57.2億円）を稼ぐ柱、人材紹介の『エージェント』は売上36.9億円（前期比2.4倍）ながら2.8億円の赤字で、成長投資が全体の利益を薄くしている（営業利益率2.7%）。強みは約120万人のスキル登録者と約100万件の出品という蓄積で、同社はこれを参入障壁と位置づける。財務は現預金29.4億円が借入12.2億円を上回り、営業キャッシュが利益を裏打ちする点は利益の質として堅い。一方、M&A由来ののれん・顧客関連資産12.4億円が純資産（約24.2億円）の約半分を占め、減損が起きれば自己資本を直接削る。銀行借入には債務超過・2期連続赤字を禁じる条項が付き、黒字維持が契約上の義務。無配で再投資に回す方針。稼ぐ場と重いのれん・赤字事業が同居し、所有に値する強みと静かにすり減る要素が拮抗する型。

2025年6月期は売上561億円（前期比+21.4%）、営業利益は8.8億円から48.7億円へ急回復し、利益率は約1.9%から8.7%へ改善。製品別ではTCG270億円が過去最高で、稼ぎ頭のエンターテイメント事業のセグメント利益は同社開示で46.9億円（前期比約10倍）。一方スポーツ事業（新日本プロレス・スターダム等）は売上63億円・セグメント利益1.7億円で前期比▲60.8%と縮む。営業CFは58億円と純利益34億円を上回り、利益はキャッシュで裏打ちされる。有利子負債を約153億→約116億へ圧縮し現金250億を確保、自己資本比率47.7%と財務は厚い。5年で見ると売上は伸びる一方、営業利益率は8%→1%→8%と大きく振れ、収益の安定性はこれから。特定人物依存や新製品のヒット依存も残る。回復基調だが、この利益水準が定着するかで所有に値する事業かが分かれる型です。

単一セグメントで、チャネル別はEC40.6%・オフライン48.1%（同社開示）。売上は7期で1.4億→142.3億へ連続増収、直近期の営業利益率は7.6%・営業利益10.8億と稼ぐ力は出ています。ただし伸びの中身が肝心で、heart relation取得などM&Aが成長を支えます。純資産37.3億に対し、のれん7.3億＋商標権6.7億（同社開示）を抱え、減損すれば自己資本を直接削ります。現金24.8億に対し借入37.9億で実質13.1億の借入超過、自己資本比率24.0%。純利益は前期比1.4%減とほぼ横ばいで、増収に純益がついてきていない点が見えます。ZOZOが議決権16.8%の第2位株主（関連会社）、代表の片石氏が23.79%を握る創業者主導で配当は無し。数字の伸びは本物だが、のれん・借入・少ない純益という留保付きの成長型で、所有に値するかは伸びが利益と現金に変わるかにかかります。

稼ぎの主力は物件を仕入れて売るフロー型販売で、同社開示ではRENOSYマーケットプレイス事業が売上収益2414.2億・セグメント利益127.1億とほぼ全体を占め、ITANDIは年間経常収益(ARR)48.4億・売上65.9億とまだ小さい。過去は純損失や薄い利益率が続きましたが、2025年10月期に売上2489.5億・営業利益70.9億・純利益38.9億へ屈折し、自己資本利益率14.5%と黒字が定着。営業キャッシュフロー159.3億が純益を大きく上回り、利益の質は高い。一方で自己資本比率37.4%に対し有利子負債287.8億、のれん148.9億（純資産の約48%）を抱え、物件在庫と借入・M&Aが土台です。創業者・樋口氏が25.8%を保有し支配は明確。会員約60万人という顧客基盤とSaaSのシェア優位に強みがある一方、黒字転換初年度ゆえ継続性には留保が要る型です。

2025年12月期の売上200.9億円のうちサービス別ではゲームエンタメが111.8億円と過半を占め、ダウンロード数は約3.4億件と過去最高。ただしこの稼ぎ頭はゲーム内広告を海外アドネットワーク経由で得る構造で、同社開示では最大顧客AppLovin1社で43.9億円(21.9%)、Mintegral13.5億円(6.8%)、Unity6.8億円と収益の窓口が海外数社に集中します。財務は営業利益率が2024年2.1%から2025年5.3%へ、営業利益は前年比199.2%増と急回復し、営業CFが純益を裏打ち(利益の質は良好)。自己資本比率42.5%、手元資金約52億円は厚い一方、有利子負債32.3億円、のれん4.5億円を抱えます。創業者柳澤氏23%を軸に上位10株主で69.5%、浮動株は29.2%と薄い。数字は復調しましたが、稼ぐ土台が外部プラットフォーム次第という留保付きの型です。

売上は5期連続増収で77.7億→226.6億円、2025年9月期の営業利益は17.6億円（利益率7.8%）と本業は黒字です。ただし最終損益は2.6億円の赤字。原因は買収した会社の「のれん」（買収時に純資産を超えて払った分）を同社開示で10.75億円減損したためです。稼いだ利益はキャッシュで裏付けられており（営業CFが純利益を上回る年が多い）、利益の質は高い方です。現金82.8億円が有利子負債39.1億円を上回り実質手元資金は約43.7億円と厚い一方、のれん・無形資産32.3億円は純資産の約51%を占め、自己資本比率は50.8%→40.7%へ低下、借入には純資産維持や営業損益の財務制限条項が付きます。同社は2026年9月期に最大25.5億円の成長投資で一時的な営業損失を見込むと開示。本業の質は高いが、買収で膨らんだ資産と借入をどう回収するかが問われる局面で、所有に値する強みとすり減る兆候が同居する事業です。

売上は5期連続増収で2026年3月期は営業収益50兆6,849億円に達したが、営業利益は3兆7,662億円（前期比△21.5%）、純利益3兆8,480億円（同△19.2%）と利益は減速した。会社開示では諸経費増減・低減努力で△2兆300億円、為替で△1,950億円が営業利益を押し下げ、本文でも「損益分岐台数が大きく上昇」と自認している。一方、営業CFが純益を平均1.11倍で裏打ちし利益の質は厚く、ネットキャッシュは約11.2兆円、発行済の約17.6%を自己株式が占め資本政策の余地は大きい。上位10株主で51%、信託銀行名義中心の分散型で浮動株は40.22%。規模と財務は堅いが、利益率低下（営業利益率9.98%→7.43%）が一時的か構造的かは留保が要る型。

2026年3月期は純利益5兆円超と急拡大しましたが、同社開示では投資利益7兆2,865億円のうちOpenAI出資に係る利益が6兆7,304億円（439億米ドル）と大半で、その多くは未上場株を時価評価した含み益です。実際に営業で入る現金（営業CF）はマイナスで、利益と現金が一致していない点が最大の注意所です。財務は自己資本比率29.0%、のれん・無形が7兆3,145億円（純資産の約42%）と重く、OpenAIへの巨額出資をブリッジローン等で積み増しています。孫正義氏が32.73%を握る支配構造。数字は華やかでも、評価益と借入依存という留保付きの型に近い事業です。

ただ成長の中身は買収依存で、有利子負債1066億円が現金319億円を上回り実質の借入超過は約747億円、買収で積み上がったのれん・無形資産657億円は純資産のほぼ全額に相当します。営業利益は77億円（前期比2.7％減）、純利益38億円で、ROE（株主資本でどれだけ稼ぐか）は40％→8％、営業利益率も4.5％へ低下しました。一方、営業キャッシュは純益を上回り利益に裏付けがあります（CFO/純益 平均2.28倍）。北米では買収後の統合（PMI）で景品補充の遅れなどオペレーション課題も出ています。規模は連続で伸びる一方、下値の硬さ（財務の厚み）は借入とのれんに依存する型で、稼ぐ力の質と買収資産の健全性が問われる段階にあります。

本業の空間再生流通は同社開示でセグメント利益67億円と堅調で、貸会議室の坪あたり売上・ホテルのRevPARも改善しています。ただし当期純利益122億円のうち約119億円はアパホテル日暮里の信託受益権譲渡による特別利益で、本業の実力とは分けて見る必要があります。営業CFが利益を裏打ちする点は利益の質として良い材料です。一方、財務は現金454億円に対し有利子負債789億円（差引335億円の借入超）、自己資本比率は50％台から29.3％へ低下。のれん58億円・商標権52億円を抱え当期に減損10億円を計上しました。創業以来無配で稼いだ現金は投資と自己株取得（累計69億円）に回します。オーナーのリバーフィールドが53.5％を握り実質浮動株18.6％と薄い。伸びは本物ですが、借入とのれん頼みの拡大局面という留保が要る型です。

売上は7期連続増収（192.5億→573.0億円）で、東南アジア49.3%・日本韓国40.7%が柱（同社開示）。ただし稼ぐ力は薄く、2025年12月期の営業利益率は3.14%、同社開示でも営業利益は前期比29.7%減の18.0億円、当期利益60.3%減です。特にパートナーグロース事業は前期比20.1%減と失速、支えは法人ブランド支援に偏っています。加えて借入で規模を買う構図が鮮明で、自己資本比率は48.6%→37.4%に低下、有利子負債は143.2億円へ急増、のれん・無形は約46.8億円（純資産の27%）。営業CFはわずか2.68億円で純益とキャッシュが乖離しています。創業者・十河宏輔氏が37.69%（拒否権級）を握り浮動株は22.77%。増収は本物だが、利益の質とバランスシートには留保が要る型です。

2025年6月期の収益は253.7億（前年比13.3%増）と4期連続増収だが、営業損失11.6億・最終赤字17.1億(IFRS)へ転落した。原因は本業の悪化ではなく、子会社の旅工房とADVENTURE APACの将来収益が見込めなくなったことによるのれん減損で、単体では関係会社株式評価損24.6億を計上。ここで見るべきは、減損が現金支出を伴わないため営業CFは22.2億の黒字を保ち現金は163.4億残る一方、自己資本比率が37.2%→32.7%へ下がり自己資本は27.6億減ったこと。減損は現金より先に自己資本を削る。三菱UFJ銀との借入には『純資産を前期比50%以上維持』『営業損益2期連続赤字にしない』の財務制限条項があり、赤字が続くと財務の自由度が縮む点が構造の要。株式は創業者中村俊一氏が66.58%、実質浮動株17.67%で少数株主の出口は薄い。無配。強みは無店舗・自社マーケでのコスト競争力だが、航空会社直販やコミッション動向に収益が左右される事業であり、会計上の減損と実際のキャッシュが逆を向いた一期をどう読むかが分かれ目となる。

会計利益とキャッシュも平均で純益の0.93倍がキャッシュで裏打ちされる。ここで重要なのは銀行特有の読み方だ。営業CFの大幅マイナス（同社開示で当期▲23.06兆円）や自己資本比率5%前後は、預金・貸出・コールマネー等の増減が丸ごと入る銀行では通常のことで、危険信号として読むと誤る。健全性は同社開示の普通株式等Tier1比率12.47%・総自己資本比率16.85%（バーゼルⅢ国際統一基準）で見るのが筋で、基準は満たしている。株主は信託口中心で浮動株62%と分散。配当性向40%程度・年間配当86円、5%超の自己株は原則消却という株主還元方針を掲げる。一般会社の物差しでは誤読しやすいが、業態専用指標で見れば収益力と資本の厚みが両立し、静かにすり減るより所有に値する事業の型に近い。

特に韓国代理店THE LIMOへの販売が売上の18.1%を占め、地域・取引先が偏る体質だ。この偏りを分散するため米国本格展開に踏み出したが、関税影響で米国が倍増計画を下回り、国内も消費低迷と流通在庫の調整で第3四半期に出荷を絞った。結果、売上は101.15億円（前年比18.8%減）、営業損失8.66億円、純損失15.96億円へ転落し、在庫評価損5.15億円を含む事業構造改善費用6.87億円を計上。自己資本比率60.3%と一見厚いが、1株純資産は前期513円→330円へ目減りし、現金6.7億円に対し有利子負債7.7億円で借入が現金を上回る。営業キャッシュフローもマイナスで資金が流出する局面。創業者・寺尾玄が67.86%を握り浮動株は25.22%と薄い。ブランドと製品力という強みは残るが、いまは投資フェーズの赤字であり、静かにすり減るか再成長に転じるかがまだ見えない、留保付きの局面だ。

同社開示ではこの運用が3月の株価急落で有価証券評価損を出し、資金運用のセグメント損失は1,455百万円（前期217百万円）へ拡大、連結営業損失1,530百万円のほぼ全てを説明します。教育関連は売上1,048百万円へ縮み損失122百万円、黒字は不動産事業365百万円のみ。純利益は9期連続赤字で、1株あたり純資産（BPS＝解散価値の目安）は1,389円→440円へ逓減、自己資本比率も93.7%→36.8%へ低下。現金34.3億に対し借入79.3億でネットデット（実質純負債）44.9億。営業段階の資金流出が続き（最新期の営業CF▲27.3億）、借入は本業から返せていません。筆頭株主(有)平井興産が38.27%で拒否権水準を握り、同社への短期借入残高5,090百万円と資金面でも依存。看板事業が縮み、収益が株式相場に振られる運用ポジションと化した、静かにすり減る構造に近い。無配です。

財務の骨はこうです。最新期（2026/3）は売上33.1億に対し営業損失115.8億（本業の赤字が売上の約3.5倍）、最終損失81.5億で、赤字は8期連続です。本業から出ていく現金（営業CF）は当期135.7億のマイナスで、利益以前に資金が流出し続けます。これを埋めるのは調達で、同社開示では累計598億円の新株発行、累計506億円の融資契約。当期は株式発行で181.9億円を得た一方、有利子負債は294.4億円まで膨らみ、複数の借入契約には純資産を正に保つ・現預金30億円以上を維持するといった財務制限条項が付きます。営業から借入を返す原資はなく、事業は着陸実証の成否と継続調達に依存します。長く所有に値する事業か、静かにすり減る事業か——現状は前者の裏付け（利益とキャッシュ）を欠き、後者の色が濃い型です（価格は扱いません）。